Il modello di determinazione dei prezzi di capitale (CAPM) e il suo calcolo beta sono stati utilizzati per tempo per determinare i rendimenti attesi sulle attività e per determinare l'"alfa" generato dai gestori attivi. Ma questo calcolo può essere fuorviante - i responsabili attivi che rivestono strategie alfa positive possono assumere un rischio eccessivo che non viene catturato nella loro analisi e attribuzione dei rendimenti. Gli investitori dovrebbero comprendere il modello di tariffazione del capitale intertemporale (ICAPM) e la sua estensione della teoria dei mercati efficienti al fine di evitare la sorpresa causata dai rischi che non sapevano nemmeno di prendere. (Per un primer su CAPM, fare riferimento a Modello di determinazione del prezzo di capitale: una panoramica )

CAPM non riesce a spiegare i rendimenti

Il CAPM è un modello di pricing attivo molto noto che implica che, oltre al valore temporale del denaro (catturato dal tasso privo di rischi) , l'unico fattore che dovrebbe influenzare il calcolo del rendimento atteso di un'attività è il co-movimento del bene con il mercato (cioè il suo rischio sistematico). Eseguendo una semplice regressione lineare utilizzando i rendimenti storici del mercato come variabile esplicativa e il rendimento dell'attività come variabile dipendente, gli investitori possono facilmente trovare il coefficiente - o "beta" - che mostra come un'attività è sensibile ai rendimenti di mercato e determini un valore atteso futuro ritorno dell'attività, data l'assunzione di futuri rendimenti di mercato. Mentre si tratta di una teoria elegante che dovrebbe semplificare le decisioni di rischio / restituzione degli investitori, vi è una notevole prova che non funziona semplicemente - che non acquisisce pienamente i rendimenti attesi. (Per ulteriori motivi per cui alcuni investitori pensano che CAPM è pieno di fori, vedere Cattura Shots a CAPM. ) Il CAPM si basa su una serie di ipotesi semplificanti, alcune delle quali sono ragionevolmente fatte, mentre altre contengono significative deviazioni dalla realtà che portano a limitazioni della sua utilità. Mentre le ipotesi sono state sempre definite nella letteratura accademica sulla teoria, molti anni dopo l'introduzione del CAPM, non si comprendeva la piena portata degli effetti derivanti da queste ipotesi. Quindi, negli anni '80 e nei primi anni '90, la ricerca ha scoperto anomalie alla teoria: analizzando i dati storici di rendimento degli azionisti, i ricercatori hanno scoperto che le scorte di piccole capsule tendono a superare i titoli di grandi capite in modo statisticamente significativo,

anche dopo aver contabilizzato le differenze in beta

. Più tardi, lo stesso tipo di anomalia è stato trovato utilizzando altri fattori, per esempio le scorte di valore sembrano superare le scorte di crescita. Per spiegare questi effetti, i ricercatori sono tornati ad una teoria sviluppata da Robert Merton nella sua carta del 1973, "Un modello di prezzi dei beni del capitale intertemporale". L'ICAPM contiene molte delle stesse assunzioni che si trovano nel CAPM, ma riconosce che gli investitori potrebbero desiderare di costruire dei portafogli che aiutino a proteggere le incertezze in un dinamica.Mentre le altre ipotesi incorporate nell'ICAPM (come un accordo completo tra gli investitori e una distribuzione di ritorno di asset normali multivariato) dovrebbero continuare ad essere testati per la validità, questa estensione della teoria va molto in modellazione del comportamento più realistico degli investitori e consente maggiore flessibilità in ciò che costituisce l'efficienza nei mercati. La parola "intertemporal" nel titolo della teoria fa riferimento al fatto che, a differenza del CAPM, che presuppone che gli investitori si occupino solo di ridurre al minimo la varianza nei rendimenti, l'ICAPM presuppone che gli investitori si preoccupano del loro consumo e delle opportunità di investimento nel tempo. In altre parole, l'ICAPM riconosce che gli investitori possono utilizzare i loro portafogli per coprire le incertezze relative ai futuri prezzi di beni e servizi, i futuri rendimenti attesi del futuro e le opportunità future per l'occupazione, tra le altre cose.

Poiché queste incertezze non sono incluse nella beta di CAPM, non acquisirà la correlazione delle attività con questi rischi. Pertanto, la beta è una misura incompleta dei rischi che gli investitori potrebbero preoccuparsi e non consentiranno quindi agli investitori di determinare con precisione i tassi di sconto e, in ultima analisi, i prezzi equi per i titoli. Contrariamente al singolo fattore (beta) trovato nel CAPM, l'ICAPM è un modello multifattoriale di prezzi di attività che consente di includere fattori di rischio aggiuntivi nell'equazione.

Il problema di definire i fattori di rischio Mentre l'ICAPM fornisce un chiaro motivo per cui il CAPM non spiega in modo completo i rendimenti degli asset, purtroppo non è sufficiente per definire esattamente cosa dovrebbe andare nel calcolo dei prezzi degli asset. La teoria dietro CAPM indica inequivocabilmente il co-movimento con il mercato come elemento definitivo di rischio che gli investitori dovrebbero preoccuparsi. Ma l'ICAPM ha poco da dire sulle specifiche, solo che gli investitori potrebbero preoccuparsi di ulteriori fattori che influenzeranno quanto sono disposti a pagare per le attività. Questi fattori aggiuntivi specifici sono, quanti ne sono e quanto influiscono sui prezzi non è definito. Questa caratteristica aperta dell'ICAPM ha portato ad ulteriori ricerche da accademici e professionisti che cercano di trovare fattori analizzando i dati storici dei prezzi.

I fattori di rischio non vengono osservati direttamente nei prezzi delle attività, per cui i ricercatori devono utilizzare i proxy per i fenomeni che sottostano. Ma alcuni ricercatori e investitori sostengono che i risultati del fattore di rischio non possono essere nient'altro che l'estrazione dei dati. Piuttosto che spiegare un fattore di rischio sottostante, i rendimenti storici superiori di determinati tipi di attività sono semplicemente i flussi dei dati - dopotutto, se analizzate i dati sufficienti, troverete alcuni risultati che superano i test di significatività statistica, anche se i risultati non sono rappresentativi delle cause economiche sottostanti.

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. Così i ricercatori (in particolare gli accademici) tendono a testare continuamente le loro conclusioni usando dati "fuori del campione". Diversi risultati sono stati accuratamente verificati ei due più famosi (gli effetti di dimensione e valore) sono contenuti nel modello Fama-French tre fattori (il terzo fattore acquisisce il co-movimento con il mercato - identico a quello del CAPM).Eugene Fama e Kenneth French hanno esplorato i motivi economici per i fattori di rischio sottostanti e hanno suggerito che le scorte di piccole capite e di valore tendono ad avere guadagni inferiori e una maggiore suscettibilità alle difficoltà finanziarie rispetto alle grandi scorte e crescita (al di sopra di quelle che sarebbero state catturate in più solo betas). Combinati con un'accurata esplorazione di questi effetti nei rendimenti storici degli asset, sostengono che il loro modello a tre fattori è superiore al modello CAPM semplice perché cattura rischi aggiuntivi che gli investitori si preoccupano.

I mercati ICAPM e efficienti La ricerca per individuare fattori che influenzano i rendimenti dei beni è una grande attività. I fondi hedge e altri gestori di investimenti sono costantemente in cerca di modi per superare il mercato e la scoperta che alcuni titoli superano gli altri (piccoli cappelli rispetto a cappellino, valore vs crescita, ecc.) Significa che questi gestori possono costruire portafogli con rendimenti più attesi. Ad esempio, dal momento che è apparsa una ricerca che ha dimostrato che le scorte di capsule superano i grandi limiti, anche dopo l'aggiustamento del rischio beta, sono stati aperti molti piccoli fondi di capitale, in quanto gli investitori cercano di ricavare un rendimento superiore a quello medio. Ma l'ICAPM e le conclusioni tratte da esso presumono mercati efficienti. Se la teoria di ICAPM è corretta, i rendimenti superiori dei titoli di piccole dimensioni non sono un buon affare come inizialmente appaiono. Infatti, i rendimenti sono più alti perché gli investitori richiedono maggiori rendimenti per compensare un fattore di rischio sottostante che si trova in piccole scorte; i rendimenti più elevati compensano un rischio maggiore di quello acquisito nelle betas di questi stock. In altre parole, non c'è nessun pranzo gratuito. Utilizzando l'ICAPM quando si prendono decisioni di investimento

Molti investitori attivi deplorano la teoria dei mercati efficienti - in parte a causa delle ipotesi sottostanti che essi considerano non realistiche e in parte a causa della sua sconveniente conclusione che gli investitori attivi non possono superare la gestione passiva - gli investitori possono essere informati dalla teoria ICAPM quando costruiscono i propri portafogli.

Conclusione La teoria suggerisce che gli investitori dovrebbero essere scettici di alfa generati da vari metodi sistematici, in quanto questi metodi possono semplicemente catturare fattori di rischio sottostanti che rappresentano ragioni giustificate per rendimenti più elevati. I fondi a capitale piccolo, i fondi di valore e gli altri che possono offrire i rendimenti in eccesso possono infatti contenere ulteriori rischi che gli investitori dovrebbero considerare. (Ulteriori informazioni sui mercati efficienti nel nostro articolo

Lavorare attraverso l'ipotesi di mercato efficiente. )